未公開会社の株式の評価が問題となる局面として以下のようなケースがあります。

• 株式公開を目指すためにベンチャーキャピタルから資金調達を行うときの株価算定
• 安定株主対策のために、取引先や銀行に株主になってもらう際の株価算定
• M&A、少数株主、退職従業員から株式を買い取るときの株価算定　など

 

 

(1)会社法上の株価算定の必要性

未公開会社においてエクイティファイナンス（第三者割当増資・ストックオプション発行等）を行う場合、既存株主の利益を害することのないよう適正な時価とする必要があります（会社法上、特に有利な価額での発行の場合、株主総会の特別決議が必要となります）。

 

(2)税務上の株価算定の必要性

税法上の時価よりも低い株価で増資や株式の移動をしてしまうと課税されてしまいます。税務上、時価より低い価額による新株発行については、個人株主に対しては一時所得として所得税、法人株主に対しては、受贈益として法人税等が課されます。

 

(3)株式公開準備会社にとっての株価算定の必要性

株式公開を目指す未公開会社の場合、株式公開直前期末までの2年間については株式公開申請書類において、その状況（合理的な株価の算定根拠、株価算定方法の採用理由等）を開示することが義務付けられています。未公開会社において、株価算定書を入手しないまま根拠に乏しい価格で株式移動が行われるケースがあります。株式公開審査上、また税務上の問題になってしまう場合がありますので、公認会計士による株価算定書の入手が必要です。

 

(4)裁判目的の株価算定の必要性

裁判目的で株価算定しなければならない場合があります。 例えば、会社法上、株式の価格を決定するよう裁判所に申立てをすることが可能である旨定められている場合（会社法117条２項等）における、裁判所による株式の価格の決定です。会社法以外にも、例えば、会社更生法上の財産評定において更生会社が保有する株式を更生管財人が評価する場合もあれば（会社更生法83条１項）、遺産分割審判（家事審判法９条１項乙類10号）において家事審判官が遺産に含まれる株式の価値を評価する場合もあり、その態様は非常に多岐にわたります。

 

株価算定の目的により株価算定方法は異なってくることに留意する必要があります。

同族株主間の株式の異動、株式公開準備企業の第三者割当増資、従業員へのストック・オプション発行、Ｍ＆Ａによる事業譲渡等により株価算定方法は大きく異なってくるのです。
当会計事務所では、株価算定目的や企業の状況に応じて、以下の評価法あるいは折衷法により株価の算定を行っております。

 

(1)純資産方式

企業のストックとしての純資産に着目した株価算定方式です。
1株当たりの株価＝純資産÷発行済株式総数
この方式は以下のケースによく適用されます。
(a)企業が清算手続中の場合や清算予定の場合
(b)利益が少なく赤字体質の場合
(c)業歴が長く、過去に蓄積された利益があるが、将来の見込み利益は多く期待できない場合
純資産方式には、簿価純資産法、時価純資産法、時価純資産プラス営業権法、再調達時価純資産法、清算処分時価純資産法、国税庁時価純資産法等があります。これらの方式は、企業の収益性、成長性、配当状況を考慮していない静態的な価値評価である点、また債務超過の会社に適用できない欠点があります。

 

(2)DCF方式（ディスカウントキャッシュフロー方式）

将来その企業が生み出すキャッシュフローの割引現在価値を基礎にした株価算定方法です。
1株当たりの株価＝将来予想ディスカウントキャッシュフロー合計額÷発行済株式総数
（将来予想ディスカウントキャッシュフロー合計額は、各年度のキャッシュフローを資本コストで割り引いて計算されます。）
成長企業や収益力の高い企業に妥当します。一般の株式売買やM&A等に適用されます。
DCF方式による株価算定は以下の手順で行われます。
(a)過去の業績の分析
(b)将来の業績予測と将来キャッシュフローの予測
→フリーキャッシュフロー＝当期純利益＋非現金支出費用－運転資本－設備投資
(c)資本コストの推計
→株主資本コスト＝リスクフリーレート＋β（マーケットリスクプレミアム）
未公開企業の株価算定実務では、CAPM理論で算定された資本コストに、一定のリスクプレミアムが加算されることが多いのですが、株価算定書における理論的な整合性を十分に確保することが重要です。
(d)残存価値の推計
→キャッシュフローが安定している段階では継続価値。そうでない場合は、清算価値を用いる場合もあります。
(e)評価結果の算定と解釈（株価算定の実務経験がモノをいうポイントです）
(f)企業価値、株式価値の計算
DCF方式は、企業のキャッシュフローに着目した株価算定方式ですが、将来キャッシュフロー予測と資本コスト推計に恣意性が介入する等の欠点もあります。
(※) 事業計画が下ブレした状況で、前回増資時よりも高い株価をつけたい場合には、前回の株価算定書との連続性・整合性を確保する必要があります。
(g)ディスカウントの要否検討
(h)ストックオプション等潜在株式による希薄化の影響を検討

 

(3)収益還元方式

1株当たりの予想税引後純利益を資本還元率で還元し、株式の評価額とする方式です。
1株当たりの株価＝1株当たり予想税引後純利益÷資本還元率
企業の収益力に着目した評価方式ですが、欠損会社に適用できないこと、収益予測と資本還元率採用に恣意性が介入する等の欠点もあります。

 

(4)配当方式

利益処分の配当金によるリターンに着目する株価算定方法。同族会社の非同族株主の株式売買等に適用されます（少数株主は配当を重視するケースが多いため）。
配当方式には、配当還元法、ゴードンモデル法等があります。
これらの方式は、配当金額が経営政策で決定されること収益力、純資産の状況を考慮していないという欠点もあります。

 

(5)比準方式

同業上場企業のPERやPBRの比較により株価を算定する方法です。比較可能な上場会社がある場合に適用されます。株式公開準備の近くになると妥当する考え方かもしれません。
比準方式には、類似会社比準法、類似業種比準法、取引事例法、売上乗数法、PER方式、PBR方式等があります。
類似会社比準方式は、類似公開企業のビジネスリスクや成長性に対する市場の見方を反映している点で有用な評価方法です。
PER方式、PBR方式等は、類似会社比準方式の簡便法であり、資本政策立案における株式公開時の株価算定等で利用されます。
類似業種比準方式は、同族会社間の株式取引等、税法への配慮が求められる局面に、利用されるべき株価算定法です。

 

(6)税法上の評価方式

１．売買実例がある場合
　→売買実例価額
２．株式公開途上にある株式の場合
　→入札等の公募価格を参酌して通常取引されると認められる価額
３．類似会社がある場合
　→類似会社比準方式
４．上記に該当しない場合
　→純資産価額等を参酌して通常取引されると認められる価額
１．２以外で課税上、弊害が無い場合は、財産評価基本通達によることも認められる（法人税法基本通達9-1-14）。 ↓
財産評価基本通達は、客観性・画一性を重視した相続・贈与を前提とした評価であり、ベンチャー企業のエクイティ・ファイナンス目的、M&A目的、裁判目的としては、不合理であることが多いです。

 

(7)折衷評価方式

複数の株価算定方式で算定された株価を、一定の折衷割合で平均して算定する株価算定方式です。 
(※) 折衷割合の推計に理論性を十分に確保できるかといった問題はありますが、複数ラウンドでの追加増資を予定している場合、株価に一定の幅を持たせたほうが、次回以降の増資時の株価算定根拠の整合性に配慮しやすいという実務上のメリットがあります。

 

 

株価算定の手順は以下の通りとなります。

 

　　　1.      株価算定の目的確認、株価算定に関する計画立案、資料収集、分析検討

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　↓

　　　2.      各種株価算定方式による試算、株価算定方式の選択適用、株価算定額決定

　　　　（更なる追加増資が予定される場合、株価算定方式の整合性検討）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　↓

　　　3.      株価算定書作成